发布时间：2020-02-16
前言：
2020年2月14日，央行在其官网正式发布《标准化票据管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），向社会公开征求意见。本文在对前期试点的四期标准化票据回顾的基础上，对本《办法》内容进行深度解读。
一、试点的四期标准化票据回顾
上海票据交易所从2019年8月16日发布第1期标准化票据申报公告开始，至9月11日完成第4期标准化票据的创设，不到一个月时间先后创设了四期标准化票据，累计创设金额13.80亿元。四期标准化票据有关要素如下图所示：
资料来源：上海票据交易所
从试点的四期标准化票据可以发现目前标准化票据存在的一些问题：
1、原始持票人过于单一。且不说前三期标准化票据（已贴现银票），第4期标准化票据（未贴现银票）的原始持票人只有1家企业，而且都是大票，这与支持中小企业票据融资的初衷并不相符。在票据小额化的趋势下如何将中小企业的小额票据归集起来创设标准化票据必须要解决的一个问题。
2、基础资产的条件较为狭窄。每期标准化票据基础资产的承兑人只能是同一个，且到期日区间仅有4-7天。如果是以未贴现银票作为基础资产创设标准化票据1亿元，以目前未贴现银票占未到期银票的比例为30%计算，则这家银行当年银票承兑量至少200亿元，能达到这个规模的中小银行并不多。
3、银票收益率较低，难以和投资者期望收益率相匹配。当前阶段，排除网红票，银票的收益率处于低位，甚至低于同业存单的收益率，如果还算上标准化票据的发行成本，以银票作为基础资产的标准化票据可能找不到买家。如果银票贴现利率一直低位运行，这个问题将一直存在；银票不行，商票可以是寻求突破的一个出口，但商票风险识别问题是一个不得不解决的问题。
4、标准化票据是否属于标准化债权资产不明确，投资者处于观望状态。标准化票据作为一个新生事物，《标准化债权资产认定细则》中对标准化债权资产认定的5个条件，标准化票据虽说不存在实质性障碍，但短期内也不太可能确定为标准化债权资产。
二、《办法》重点内容解读
（一）发文层级高，标准化票据由央行负责统筹与监管
央行发布关于票据市场的管理办法并不常见，在此之前仅出台了三个，详见下表，对票据市场而言，这三个管理办法无一不具有划时代的意义。《标准化票据管理办法》的出台必将给票据市场带来大变革。
资料来源：中国人民银行
此前标准化票据试点工作主要由上海票据交易所主导和执行，《办法》的出台标志着标准化票据将由央行负责统筹与监管。
（二）标准化票据定性为货币市场工具，银行间债券市场参与者可投
前文提到的《标准化债权资产认定细则》中标准化债权资产的5个认定条件：
1、等分化，可交易；
2、信息披露充分；
3、集中登记，独立托管；
4、公允定价，流动性机制完善；
5、在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。
上述5个条件你均能在《办法》中找到与之对应的条文，说明央行是想让标准化票据认定为标准化债权资产的，被认定应该是迟早的事情。
《办法》中将标准化票据定性为货币市场工具，银行间债券市场的参与者均可以投资标准化票据，这有利于打破当前主要是银行业金融机构参与票据市场的局面。
（三）参与机构中存托机构重要性凸显，但票据经纪角色依旧重要
综合票交所前期试点期间发布的标准化票据公告和本《办法》，得到标准化票据的参与机构如下表：
《办法》第二章对存托机构、原始持票人和票据经纪机构作为为主要参与机构进行了重点说明。
1、存托机构
此前试点的4期标准化票据的存托机构由上海票据交易所担任，《办法》正式下发后，存托机构将由商业银行和证券公司担任，票交所将回归其票据市场基础设施职能。存托机构贯穿于标准化票据的前期基础资产归集、产品创设、后期存续各个阶段，且居于主导地位。而且标准化票据属于备案制，不需要提前审批。对于有野心的商业银行和证券公司，应提前布局。
2、原始持票人
《办法》并未对原始持票人持有的票据是否具有真实贸易背景进行强调，但强调票据应真实、合法、有效。按照当前监管部门出台的一些规章和去年最高院发布的《九民会议纪要》，无贸易背景的票据似乎真实性、合法性、有效性都不太满足。
但监管机构是否会对贸易背景这一块进行严格审查不得而知，因为毕竟是由投资者来衡量标准化票据的风险与收益，如果虽然是无贸易背景的票据，但收益率足以弥补其潜在的风险，投资者能接受也无不可，这属于市场化行为。不过这里仍需对有无贸易背景的票据做区分，这其实可以作为发展融资性票据的一个切入口。
3、票据经纪机构
票据经纪机构在整个标准化票据生命周期中的作用似乎比较微弱，仅在前期基础资产归集阶段负责归集基础资产，而且是个可有可无的角色，存托机构可以绕过票据经纪机构直接向市场公开归集基础资产。
《办法》中要求票据经纪机构必须为金融机构，开始有可能为贴现通业务中的5家试点经纪银行，但可以预见金融机构这块业务可能并不好做，而且与金融机构其他业务相比并不那么赚钱。
票据经纪机构虽然作用可能比较弱，但票据经纪这个角色依然非常重要。纵观整个标准化票据各个流程，难点不在于产品创设过程，也不在于存续期间的管理，也不在于能否找到资金方，难点在于如何找到优质的票据资产，而这是需要票据经纪这个角色做的事情。之所以说票据经纪机构作用比较弱，但票据经纪这个角色依然非常重要，是因为存托机构甚至非金融企业都可以充当票据经纪角色，实质取决于找到优质票据资产的能力。比如非金融企业建立一个平台或者系统，上面有大量需要票据融资的企业，平台不负责票据的归集，但存托机构可以在平台上筛选他想归集的票据，这种方式是不是要比依靠票据经纪机构来归集票据更有效率呢？
（四）商票可作为基础资产创设标准化票据，且可能是未来方向
《办法》第二十一条表明商票也可作为基础资产创设标准化票据。与同业存单相比，当前银票收益率处于低位，去年下半年甚至在较长时间出现倒挂现象，可以预计在未来较长时间银票收益率与同业存单收益率利差不会太大；此外，标准化票据发行需要有成本，最终以银票作为基础资产的标准化票据收益率能达到投资者的要求吗？至少目前很困难，未来也不容乐观，所以说商票可能才是标准化票据的未来。
说到底，企业票据融资主要还是考量哪种方式能获得低成本融资，找银行贴现是一条路，委托创设标准化票据也是一条路。企业持有的银票在银行贴现成本低，就让他去银行贴现；持有的商票银行贴现成本高或者不愿意贴现，就让他委托创设标准化票据。哪条路的融资成本低就让企业选择哪条路，不必追求标准化票据的“包罗万象”。
我一直认为商票在商业汇票中占比会不断提升，也许这个过程会很漫长。目前商票市场信息透明度低，商票基础设施也不完善，商票的风险识别问题是制约其发展的重要阻碍。也许标准化票据会成为加速商票发展的一个契机，因为以商票作为基础资产的标准化票据，必须要对其进行评级或者风险评估，也就必然会出现专业的评级机构和完善商票信息披露，如近期票交所推出的商业汇票信息披露系统。
（五）《办法》对票据中介的影响
1、中短期来看，影响较为微弱
标准化票据毕竟属于新生事物，《标准化票据管理办法》正式稿出台可能都还要几个月，目前标准化票据还不成熟，参与机构人员配置，信息披露机制完善，模式的打磨，这些都需要时间，估计2年内对票据中介影响不会太大。
2、长期来看，关了一扇窗，又开了一扇窗
对于银票，近年来票据中介的生存空间越来越窄，原因其实并不全是监管趋严，本质上是因为电票占比提升后，互联网提高信息透明度、去中介化的结果，这是银票业务的主要趋势，标准化票据对这一趋势影响不大。
对于商票，对票据中介的影响分两个方面，一方面，标准化票据将提高商票市场信息透明度，商票业务的收益率会明显下降，票据中介的利润会下降，尤其是对“持票吃息”的中介。但另一方面，标准化票据极有可能带来商票的发展，商票市场更大了，虽然单笔业务利润下降了，但业务更多了，也有可能总利润反而增加了。而且商票未来如何发展也是充满了可能性，票据中介也有可能从中找到机遇。
（六）标准化票据存在的问题与应对
文章第一部分指出标准化票据试点中存在的问题有：
1、原始持票人过于单一。
2、基础资产的条件较为狭窄。
3、银票收益率较低，难以和投资者期望收益率相匹配。
4、标准化票据是否属于标准化债权资产不明确，投资者处于观望状态。
《办法》对于前两个问题，与标准化试点期间的表述一致，如何归集众多中小企业的小额票据、基础资产条件较为狭窄问题依然是未来需要解决的问题，也许在实操过程中市场能找到好的解决办法。对于第三个问题，前面分析过了，银票收益率匹配问题在未来较长时间都会存在，商票可能才是标准化票据的未来，《办法》中对标准化票据的信息披露做了很多安排。对于第四个问题，《办法》很明确，就是让标准化票据朝着标准化债券资产方向去。
《办法》原文链接：重磅：央行发布《标准化票据管理办法（征求意见稿）》
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