发布时间：2021-06-08
前言：
2020年末，我国商票承兑余额为2.29万亿元，较2019年末增长24.56%，增速较银票承兑余额增速高16.21个百分点，2020年商票实现了快速增长。如果说哪一个行业的公司开的商票最多？我想非房地产行业莫属；哪一个公司开的商票最多？非恒大莫属。
一、2020年商票规模快速增长
2020年末，我国商票承兑余额为2.29万亿元，较2019年末增长24.56%，而同期银票仅增长8.35%；如果看承兑发生额的话，2020年商票总共签发了3.62万亿元，同比增长19.77%，同期银票增长6.43%。可以看到，商票规模的增长远快于银票。
从2020年各月银票和商票签发量增长情况来看（见下图），可以发现两者增速差异主要源于6月以后不同走势，6月以后，银票签发量下滑，而商票签发量依然保持高速增长。
二、地产公司商票签发影响因素
影响地产公司签发商票规模的因素，基本可以归纳为两个方面，其一，收入规模，这决定了地产公司应付账款和应付票据的规模；其二，签发商票的需求，这决定了地产公司在应付账款和应付票据中商票签发比例。
（一）收入规模
首先，我们来看看主要地产公司2020年营业收入规模。2020年，这16家地产公司营业总收入合计3.37万亿元，较2019年增长12.21%；中国恒大、碧桂园、绿地控股、万科位居前四名，均超过4000亿元。
2020年营业收入代表地产公司当年卖了多少房子，而存货（主要包括已完工开发产品和在建开发产品）则代表未来能卖多少房子。2020年末，这16家地产公司存货合计7.93万亿元，较2019年末增长12.66%；中国恒大以14067亿元的存货高居第一，碧桂园、万科分居二三位，均超过1万亿元。
（二）商票签发需求因素
影响地产公司开商票意愿的因素有很多，包括资产负债率，盈利能力、偿债能力等。比如资产负债率越高，盈利能力越低，企业可能越倾向于开商票。如果按资产收益率80%以上、总资产净利率4%以下进行筛选的话，中国恒大、碧桂园、绿地控股、融创中国、华夏幸福、中南建设、金科股份、阳光城签发商票的需求比较大，从后文可知，也确实是这些企业2020年商票增长较快。
2020年，央行和住建部为限制房地产企业高杠杆扩张，推出“三道红线”融资新规，踩中红线数量越多的公司，表明其杠杆程度越高，因此需要对其融资进行限制，而这进一步会促使高杠杆房企增加商票的开立。从后文可知，中国恒大、华夏幸福、绿地控股、碧桂园、融创中国这些踩线较多的企业不仅商票签发量大，而且2020年均出现大幅增长。
注：净负债率>100%，剔除预收资产负债率>70%，货币短债比<1，表示踩线
三、地产公司商票大观
（一）应付商票余额
2020年，这16家地产公司商票余额合计3252亿元，较2019年末增长44.28%，远高于整个商票余额的增速，也就是说2020年商票的高速增长很大程度来源于地产公司商票签发的增长。
如果要把签发商票的地产公司分为两类，那一类是中国恒大，另一类是除恒大以外的其他地产公司。2020年末，中国恒大应付商票余额高达2053亿元，远高于其他地产公司，占全国所有企业商票余额的近十分之一。我们再看看其他地产公司，过去签发过商票的地产公司，如绿地控股、融创中国、碧桂园、华夏幸福、保利地产等，2020年签发的商票也大幅增长；而过去几乎不签发商票的地产公司，依然在商票签发上保持克制。
单位：亿元
（二）应付商票占比
从应付商票在应付票据中的占比来看，相比银票，地产公司明显更喜欢使用商票，平均应付票据中95.4%都是商票，占比较2019年末提高了4.6个百分点，部分公司几乎只开商票。
从应付商票在应付账款和应付票据中的占比来看，也出现了一定抬升，由2019年末的12.0%提升至13.8%；这个占比在不同地产公司之间差异极大，反映的是地产公司使用商票的意愿，恒大占比高达33.0%，而碧桂园5%，万科更是不到1%。
单位：亿元
四、地产公司商票高增长下的隐忧
近几年，监管部门对房地产企业融资出台了很多限制政策，尤其是针对高杠杆的房企。很多房地产企业正规融资渠道受限，商票成为其有限且可控的融资渠道之一，导致近几年地产公司商票签发量不断攀升，其商票的价格也不断攀升，30%的收益率也不鲜见。
如果说商票的发展模式是风险越大的企业开的商票越多，这种模式必然走不长远，最后只会导致“劣币逐良币”，质地好的企业不愿意开商票，质地差、融资难的企业商票越开越多。商票信息披露也许是解决这个问题的一把钥匙，但如何去解决依然复杂。
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