发布时间：2022-04-12
前言：
票据有资金和信贷两大属性，本文试图将两者分离，资金属性影响票据利率的长期中枢，在控制资金利率变量的情况下，信贷属性影响着票据利率的相对位置，并将其融入于票据利率的中长期走势分析之中。
一、宏观变量决定票据利率长期趋势
资金属性作为票据的两大属性之一，资金利率的变动主要受宏观变量的影响，尤其是货币政策的变化。我国央行货币政策的目标主要有4个：经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，这4个方面的变化一定程度上影响着央行采取什么样的货币政策，进而影响票据利率。此外，票据利率作为一种名义利率，即使货币政策保持不变，依然会受通货膨胀的影响。
（一）货币政策与票据利率回顾
2008年至今，我国货币政策共经历了8次调整，并影响着票据利率长期走势。
2008-2009年：面对国际金融危机对我国经济的冲击，经济增速出现大幅下滑，央行由从紧的货币政策转变为适度宽松的货币政策，期间，央行进行了4次降准、5次降息。此间，票据利率先是大幅下降，在经济触底反弹后小幅回升。
2010-2011年：在积极的财政政策和宽松的货币政策的刺激下，经济增速高位运行，叠加通货膨胀率不断上行，央行执行稳健略紧的货币政策，期间，央行12次上调存款准备金率，5次加息。此间，票据利率大幅上升。
2012年：伴随经济重回下行通道，通货膨胀率回落企稳，同时欧债危机继续恶化，全球经济不确定性增加，央行执行稳健略宽松的货币政策，期间，央行进行了3次降准、2次降息。此间，票据利率显著回落。
2013年：经济增速和物价均处于政府设定目标区间之中，金融市场风险有所增加，央行执行稳健中性的货币政策。期间，货币市场出现两次“钱荒”，央行保持定力，坚持了稳健的货币政策取向，有效抑制了金融机构的过度加杠杆和信用扩张。此间，由于两度“钱荒”，票据利率两次冲高。
2014-2015年：全球经济增长动力不足，国内经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期三期叠加，中国经济进入“新常态”，经济增长低于预期，央行执行稳健略宽松的货币政策，期间，央行进行了5次降准、5次降息。此间，票据利率逐步下行。
2016-2017年：经济运行平稳，中国经济处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，货币政策需要更好平衡稳增长、调结构、促改革、去杠杆和防风险之间的关系，央行执行了稳健中性的货币政策。此间，通货膨胀率上升，票据利率有所抬升。
2018-2020年6月：国内经济下行压力加大，中美贸易摩擦不断，外部环境不确定性因素增多，2020年又爆发了新冠肺炎疫情并在全球蔓延，央行执行了稳健略宽松的货币政策。期间，央行进行了9次降准、4次下调LPR。此间，票据利率重回下行通道。
2020年7月-至今：中国疫情防控与经济恢复领先全球，经济增长好于预期，货币政策回归稳健中性，强调稳健的货币政策要灵活适度，坚持稳字当头，处理好恢复经济和防范风险的关系。此间，票据利率有所上行。
注：红点表示加息时间点，绿点表示降息或下调LPR时间点
纵观2008年以来我国货币政策的变化，采取稳健中性的货币政策共有3次，分别为2013年、2016-2017年、2020年7月至今。它们都有一个共同特点：在此之前执行的都是稳健偏宽松的货币政策，它们都存在一个货币政策转向的过程，以及面临平衡稳增长与防风险关系的问题。在这三个时期，票据利率均有所上行后企稳。
（二）通货膨胀与票据利率回顾
票据利率作为一种名义利率，它的变动还受通货膨胀的影响，即使是执行稳健中性的货币政策，票据利率依然会随通货膨胀率的上升而上升，反之亦然。
从上图可以看出，票据利率的走势与通货膨胀指标存在显著的正相关性，其中与PPI的相关性强于CPI，尤其是2015年以后，这可能与CPI的统计方式、猪肉价格的扰动有关。2016-2017年与2020年7月以来，PPI均大幅上升，从这个角度看，当前阶段与2016-2017年那个阶段更为相似。同样，当前票据利率能否继续上升，取决于通货膨胀率能否继续上升，表现为PPI能否继续拉升。
从目前来看，以PPI、CPI为代表的通货膨胀率并不存在大幅上升的基础，自2月下旬以来，观察农产品、大宗商品、工业品价格指数的高频数据均出现了明显的放缓态势。在资本市场中表现为：自2月下旬以来，10年期国债利率显著下降，前期暴涨的大宗商品题材类股票大幅回调。目前来看，今年内票据利率恐难再有大幅上涨，国股银票转贴现利率2月下旬达到的3.59%大概率就是2021年的最高点。
二、信贷因素决定票据利率的相对位置
信贷属性作为票据的两大属性之一，信贷因素的变化是影响票据需求的核心因素，在资金利率的基础上决定着票据利率的相对位置。年初以来，种种迹象表明国内政策重点转向防风险，表现在信贷政策上为调整优化信贷结构，即在房地产贷款上做减法，在中小微企业、绿色产业、高科技、制造业贷款上做加法。
首先来看我国主要银行的信贷结构，本文选取了6家国有大行和5家大型股份制银行共11家银行作为样本，是我国最重要、最具代表性的银行群体；同时，摘出代表性的贷款类别并进行重分类，划分为：个人住房贷款、基础设施类贷款（电力、交通运输、水利等基础设施行业贷款）、制造业贷款、房地产和建筑业贷款、批发和零售业贷款和票据贴现。2020年末，这11家银行的总贷款余额为98.11万亿元，在我国银行业金融机构贷款中的占比为56.79%，其2016-2020年各类型贷款占比的变化情况如下：
从上图可以看出，这11家银行占比最高的两类贷款分别是个人住房贷款和基础设施类贷款，且5年来占比还在提升，尤其是个人住房贷款；而另一方面，制造业贷款、批发和零售业贷款占比却在下降；而票据贴现呈现出波动状态。这其中的关键问题在于不同类别贷款的质量存在重要差异，例如2020年末工商银行各类型贷款不良率如下：
由于我国各类贷款利率的差别并不是很大，银行基于风险收益的考量，自然是选择发放更多风险较低的个人住房贷款和基础设施类贷款，减少风险较高的制造业贷款、批发和零售业贷款的比重。票据其实是夹在中间的一个类型，有风险低、流动性强的优点，但收益率一般低于普通贷款。
2021年以来，管理层防控信贷资源过于集中于房地产领域的意图越来越明显，目前主要银行的个人住房贷款占比已接近甚至超过监管规定的上限（国有大行32.5%，股份制银行20%），同时政府财政支出增速也在放缓。在此背景下，新增贷款资源不可避免会外溢至票据贴现中，表现为票据融资在贷款中的比重提升。一般而言，票据融资在贷款中的占比提升，对应着票据与同业存单利差的下降，反之亦然。
注：利差=1年期国股银票转贴现收益率减同业存单（AAA+）收益率
2月下旬以来，票据与同业存单利差已经从高位回落，4月7日票据转贴现收益率仍高于同业存单收益率14BP，而2016年以来该利差的平均值约为20BP，2019年以来该利差的平均值约为6BP，在银行票据贴现规模需求增强的背景下，目前利差仍有缩小的空间。
三、结语
当前，国际经济金融形势仍然复杂严峻，国内经济形势总体向好，但恢复基础尚不牢固，预计央行较长时间内仍将维持货币政策稳健中性；而以PPI、CPI为代表的通货膨胀率上行动力亦减弱，不存在大幅上升的基础。因此，2021年内，票据利率恐难出现趋势性大幅上升或下降的情形。
在票据签发量增长较为缓慢的当前，信贷结构的调整将增加银行对票据资产的需求，票据与同业存单的利差仍有下降的空间，利差的每一次上涨都是买入时机。
最后，我认为分析框架比结论重要，因为结论都是基于一定假设之上，而假设会随时间变化而变化，文中最重要的三个变量为货币政策变化、通货膨胀率、信贷投放，它们变化将导致结论的因时而变。